• 分类：木材知识
• 作者：K8凯发
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• 发布时间：2025-07-10 11:33
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　　三棵树(603737) 事务 公司发布24年三季报，前三季度实现收入91。46亿元，同比-2。81%，归母净利润4。1亿元，同比-26。0%，扣非净利润2。49亿元同比-42。82%；24Q3单季度实现收入33。85亿元，同比-7。87%，归母净利润2。0亿元，同比-17。89%，扣非净利润1。7亿，同比-20。38%。 点评 墙面漆量价齐升，工程漆价钱下滑：分产物看，24年前三季度公司的家拆墙面漆/工程墙面漆/基材取辅材别离收入为22。28/29。79/18。79亿，同比+14。14%/-12。51%/+4。18%，家拆墙面漆/工程墙面漆/基材取辅材价钱24Q3环比别离+10。62%/-3。32%/-8。57%家拆漆产物价钱逆势提拔，我们判断取产物布局/渠道布局持续优化相关，工程墙面漆价钱有所下行，取公司价钱策略调整相关。 毛利率环比不变，现金流持续改善：公司Q3毛利率为28。68%，同比-3。1pct，环比-0。11pct，环比毛利率不变，原材料采购价钱取产物价钱全体均有所下滑；Q3单季度净利率5。85%，同比-0。71pct，环比+1。50pct；费用率方面，发卖/办理/研发/财政费用率别离同比变化+0。26/+0。21/+0。18/-0。22pct；此外，前三季度公司运营勾当现金净流量9。16亿元，同比+53。24%。 渠道布局优化，C端合作力持续：公司正在地产下行布景下，持续扩张零售/小B渠道市场份额，正在C端通过提拔产物/渠道布局，实现单价提拔，出公司较强的C端合作力；持久来看，跟着地产“止跌企稳”，二手翻新需求无望持续，公司优良的零售合作力叠加及时渠道变化无望实现持久成长。 盈利预测：我们估计公司24-25年收入别离为124。5亿、140。7亿，同比-0。2%、+13。0%，估计24-25年归母净利润别离为5。4亿、7。7亿，同比+213。8%、41。8%；对应24-25年PE别离为43X、30X。 风险提醒： 地产持续下行风险，合作加剧价钱和风险。

　　三棵树(603737) 投资要点 事务：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现停业总收入121。1亿元，同比-3。0%，实现归母净利3。3亿元，同比+91。3%；2025年第一季度实现停业总收入2元，同比+3。1%，实现归母净利润1。1亿元，同比+123。3%。 发卖价钱有所承压，市场拥有率提拔。2024年：1）分产物看，次要产物发卖收入及增速：家拆墙面漆29。7亿元(+12。8%)、工程墙面漆40。8亿元(-12。7%)、基材取辅材32。7亿元(+1。3%)、防水卷材13。2亿元(+5。0%)。2）发卖单价方面看，次要产物发卖单价及增速为家拆墙面漆6。1元/千克(+0%)、工程墙面漆3。52元/千克(-10。9%)、基材取辅材1。2元/千克(-22。8%)、防水卷材14。5元/平米(-5。2%)。量价角度看，受下逛需求疲弱各产物发卖价钱分歧程度承压，公司持续阐扬本身分析合作劣势，不竭提拔市场拥有率，家拆墙面漆、基材取辅材、防水卷材等均实现了销量的增加。 毛利率下滑，盈利能力承压。2024年：1）毛利率：受大都产物发卖价钱同比下滑影响，毛利率同比下滑1。9个百分点至29。6%。2）办理费用率：办理人员薪酬、折旧及摊销等添加，办理费用率同比添加0。4个百分点至5。8%；发卖费用率：发卖人员薪酬、告白及宣传费等削减，发卖费用率同比下降0。8个百分点至16。2%；研发费用率、财政费用率均较为稳健，分析费用率同比下降0。5个百分点。3）综上影响，发卖净利率同比提拔1。2个百分点至2。6%。 品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料从业，产物矩阵完美，持续加强品牌推广，强化营销渠道，分析合作力稳步攀升。1）产物端：公司做为我国涂料范畴龙头，深耕涂料焦点营业，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化营业成长，产物矩阵完美。2）品牌端：积极操纵央视、国潮、体育赛事开展品牌宣传，已成为行业稀缺“国漆”品牌，国平易近承认度高。3）渠道端：正在零售范畴，推进零售高端化转型，加大对沉涂翻新、斑斓村落等潜力市场结构，开辟电商新零售模式，零售营业占比持续提高；正在工程范畴，持续提高成长质量，严控地产风险，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，加大小B营业比沉，强化现金流量保障。全体看，公司产物、品牌、渠道等分析合作劣势凸起，跟着房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区等相关利好政策连续出台，下逛需求将持续改善，公司业绩较具增加弹性。 盈利预测：估计2025-2027年EPS别离为1。43元、1。61元、2。00元，对应PE别离为34倍、30倍、24倍。公司分析合作劣势凸起，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。 风险提醒：宏不雅经济波动风险；政策结果或不及预期；市场开辟或不及预期。

　　三棵树(603737) 事务 公司发布24年报和25年一季报，24年公司实现营收121。05亿元，同比-2。97%，归母净利润3。32亿元，同比+91。27%，扣非归母净利润1。47亿元，同比+234。34%；25年Q1季度公司营收21。30亿元，同比+3。12%，归母净利润1。05亿元，同比+123。33%，扣非归母净利润-1454万元，同比减亏，非经常性损益次要系计入当期损益的补帮。 点评 分产物看，1）家拆墙面漆24年收入为29。67亿元，同比+12。8%25Q1收入为6。55亿元，同比+8。0%；2）工程墙面漆24年收入为40。84亿元，同比-12。7%，25Q1收入为5。93亿元，同比+9。4%；3）基辅材24年收入为32。69亿元，同比+1。25%，25Q1收入为5。82亿元，同比+4。2%；4）防水卷材24年收入为13。19亿元，同比+4。9%，25Q1收入为1。76亿元，同比-21。3%。 毛利率有所下滑，费用率有所改善：24年公司毛利率29。6%，同比下滑1。9pct，毛利率下滑我们判断取公司工程墙面漆价钱下跌相关；24年公司期间费用率为25。7%，同比-0。46pct，此中发卖/办理/研发/财政费用率别离为16。24%/5。79%/2。36%/1。33%，别离同比-0。78/+0。35/+0。04/-0。07pct。 零售营业快速增加，产物布局持续提拔：公司积极推进零售新模式，进入快速复制阶段，“顿时住”、仿石漆及艺术漆营业新招客户均增加显著，零售多模块均构成高利润、高增加态势。工程深切结构工业厂房、连锁酒店餐饮、市政翻新等细分市场，实现增加动能的切换行业第一的劣势进一步扩大。 盈利预测：我们估计公司25-26年收入别离为137亿、155亿元同比+13。5%、+12。9%，估计25-26年归母净利润别离为7。5亿、9。5亿元，同比+126。4%、+26。3%；对应25-26年PE别离为34。4X、27。3X 风险提醒： 地产完工需求下行超预期，行业合作加剧。

　　三棵树(603737) 演讲摘要 事务：10月30日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现停业收入91。5亿元，同比-2。8%；归母净利润4。1亿元，同比-26。0%；扣非归母净利润2。5亿元，同比-42。8%。2024Q3单季实现停业收入33。9亿元，同比-7。9%，环比-8。4%； 归母净利润2。0亿元，同比-17。9%，环比+23。0%；扣非归母净利润1。7亿元，同比-20。4%，环比+8。7%。 零售营业兴旺成长，产物布局持续优化。2024Q3单季家拆墙面漆、工程墙面漆、基材取辅材发卖收入7。8、11。4、7。4亿元，同比+4。4%、-15。2%、+0。6%，环比-8。2%、-11。8%、-1。1%。家拆墙面漆收入逆势增加，次要受益价钱的提拔；比拟之下，受地产景气低位影响，工程端需求偏弱以致工程漆价钱有所下行。销量来看，2024Q3单季家拆墙面漆和工程墙面漆销量同比-2。6%和-5。3%，环比-17。0%和-8。7%。价钱上看，单三季度家拆墙面漆和工程漆价钱同比+7。2%和-10。5%、环比+10。6%和-3。4%。跟着公司后续零售渠道的进一步拓展以及中高端品类渗入率的持续提拔，把握存量房&二手房沉涂市场翻新机缘，公司涂料营业无望继续连结增加。其他营业方面，胶黏剂、基材取辅材、防水卷材2024Q3单季收入同比-1。6%、+0。6%、+7。5%，环比-4。7%、-1。1%、-15。4%，次要得益于销量的添加；单三季度销量同比+1。8%、+28。2%、+15。5%，环比-14。2%、+9。1%、-12。0%。 单三季度净利率环比改善，控费提效持续推进。盈利能力方面，2024Q1-3公司毛利率和净利率约28。7%和4。4%，同比-2。7pct和-1。5pct。此中，2024Q3单季毛利率和净利率约28。7%和5。9%，同比-3。1pct和-0。7pct，环比-0。1pct和+1。5pct。期间费用方面，2024Q1-3公司期间费用率约24。0%，同比+1。3pct。此中，财政费用率、办理费用率、研发费用率和发卖费用率约1。4%、5。4%、2。1%和15。1%，同比-0。2pct、+0。3pct、+0。1pct和+1。0pct。零售营业拓展阶段，正在发卖和办理费用刚性增加布景下，公司单季度期间费用率同比增速已持续三季度下降， 应收&减值规模逐渐收缩，现金流表示亮眼。2024Q1-3公司合计计提资产减值丧失 和信用减值丧失1。63亿元，较2023年同期下降1974万元（同比-10。8%）。应收账款方面，2024Q1-3公司合计应收账款42。8亿元，较2023年同期下降5。8亿元（同比-11。9%）。2024Q1-3公司收现比和付现比约104。4%和91。2%，同比-2。8pct和-6。5pct。陪伴公司采办商品、接管劳务领取的现金削减，2024Q1-3公司运营勾当发生的现金流量净额约9。2亿元，同比大幅提拔53。2%。分季度看，2024Q1-2024Q3别离约-2。6、2。2、9。6亿元，现金流表示不竭改善。 盈利预测取投资：基于公司按期演讲披露数据，连系近期涂料及国内地产行业市场环境和公司将来成长规划，我们调整盈利预测，估计2024-2026年归母净利润别离为5。5、7。4、9。4亿元（上次预测别离为4。4、6。0、7。9亿元），次要考虑到公司C端 营业占比的提拔以及中高端产物渗入率的添加，我们上调公司零售产物均价假设；连系原材料前三季度价钱表示，我们下调部门成本预测，调整后当前股价对应PE别离为43。2、32。2、25。5倍，对应PB别离为8。3、6。9、5。6倍，维持“增持”评级。 风险提醒：下逛需求不及预期；地产政策结果不及预期；渠道开辟不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价钱大幅上涨；行业合作加剧；消息更新不及时风险。

　　三棵树(603737) 部门产物均价有所回升，现金流大幅改善，维持“买入”评级 公司发布三季报：公司2024年Q1-Q3实现营收91。46亿元，同比-2。81%，归母净利润4。10亿元，同比-26。00%，扣非归母净利2。49亿元，同比-42。82%；此中Q3营收33。85亿元，环比-8。37%，归母净利润2。00亿元，环比+22。96%，扣非归母净利1。70亿元，环比+8。66%。考虑到公司地产发卖下滑，行业合作加剧，我们下调2024-2025年的盈利预测并新增2026年盈利预测，我们估计2024-2026年公司实现归母净利润6。4/7。2/8。4亿元（2024-2025前值为12。17/16。16亿元），同比+271。0%/+12。5%/+16。5%；EPS别离为1。22/1。37/1。60元；对该当前股价PE为26。9/23。9/20。5倍。考虑到政策支撑房地产企稳回升，公司渠道持续优化，C端+小B端稳步增加，大B端地产风险逐渐缓释，具有持久成长性。维持“买入”评级。 家拆墙面漆、胶黏剂发卖均价回升 分产物看：2024Q1-Q3公司家拆墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材取辅材/防水卷材，别离实现收入22。28/29。79/6。51/18。79/10。02亿元，别离同比+14。14%/-12。51%/+16。17%/+4。18%/+13。02%；平均单价别离同比+0。34%/-10。03%/-0。89%/-21。09%/-5。87%，单Q3家拆墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材取辅材/防水卷材均价别离环比+10。62%/-3。32%/+11。10%/-8。57%/-3。80%，此中家拆墙面漆和胶黏剂发卖均价环比提拔较高，两类别收入共占营收31。49%，对不变毛利率有较高贡献。家拆木器漆/工业木器漆别离实现收入0。06/0。23亿元，别离同比-11。55%/-4。23%。原材料价钱方面：2024Q1-Q3家拆、工程墙面漆/基材取辅材/防水卷材原材料采购均价别离同比+4。69%/-20。00%/-1。43%，单Q3别离环比-10。60%/-8。16%/+9。03%，原材料价钱环比持续下降，利润空间无望改善。 费用率有所上升，现金流大幅改善 2024年Q1-Q3毛利率为28。66%，同比-2。67pct；Q3毛利率为28。68%，环比下降-0。11pct，毛利率略降次要系工程墙面漆和基材取辅材的平均单价下滑。期间费用率方面，2024年Q1-Q3期间费用率为24。01%，同比+1。26pct，此中发卖/办理/研发/财政费用率别离为15。10%/5。43%/2。13%/1。37%，别离同比+1。00pct/+0。34pct/+0。09pct/-0。17pct。2024年Q1-Q3公司运营性现金流量净额为9。16亿元，同比+53。24%；收现比为104。43%。 风险提醒：原材料价钱波动，房地产回落风险，经销商开辟及办理风险。

　　三棵树(603737) 事务：公司发布2024年三季报，公司实现停业收入91。46亿元，同比下降2。81%，归母净利润4。10亿元，同比下降26。00%，此中三季度，公司实现停业收入33。85亿元，同比下降7。87%，归母净利润2。00亿元，同比下降17。89%。 产物价钱遍及下行，面漆成本上升利润。拆分公司前三季度次要产物收入看：1）公司家拆墙面漆收入为22。28亿元，同比增加14。14%，均价为5。92元/千克，同比上涨0。34%，环比上涨10。62%；2）工程墙面漆收入29。79亿元，同比下降12。51%，均价为3。59元/千克，同比下降10。03%，环比下降3。32%；3）基材取辅材收入18。79亿元，同比增加4。18%，均价为1。01元/千克，同比下降21。09%，环比下降8。57%；4）防水卷材收入10。02亿元，同比增加13。02%，均价为14。58元/平米，同比下降5。87%，环比下降3。80%。2024年前三季度，公司全体毛利率为28。66%，同比下降2。67Pct，环比上升0。01Pct，此中第三季度毛利率为28。68%，同比下降3。10Pct，环比下降0。11Pct，我们判断次要受公司焦点产物价钱上涨不及成本上行所致，具体来看，前三季度公司家拆、工程墙面漆原材料采购成本同比上升4。69%。 全体费用率环比下行，现金流改善较着。2024年前三季度，公司期间费用率为24。01%，同比增加1。26Pct，环比下降1。23Pct，此中发卖、办理、研发、财政费用率别离为15。10%、5。43%、2。13%、1。37%，别离同比+1。00、+0。34、+0。09、-0。17Pct，别离环比-0。74、-0。35、-0。07、-0。06Pct。现金流方面，2024年前三季度，公司运营勾当现金净流量9。16亿元，同比添加53。24%，次要系采办商品、接管劳务领取的现金较上年同期削减所致。 地产市场“止跌回稳”，公司切换引擎再出发。我们认为，跟着政策面临房地产市场“止跌回稳”的定调，后续房地产或履历两阶段修复，1）跟着资产端通缩传导被动见底；2）近年新开工和拿地萎缩导致无效供需缺口从而建立价钱回升的良性轮回。考虑过去几年由于经济悲不雅预期的堆集，完工拆修需求以及改善性需求均呈现较着延后特点，后续预期回暖后消费建材根基面改善斜率存正在超市场预期可能。三棵树近年来渠道变化进一步优化，坐享赛道劣势，拐点可期。 盈利预测取评级：考虑本年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6。20亿元、8。64亿元、10。95亿元，对应EPS为1。18、1。64、2。08元，目前股价对应24-26年PE别离为38、27、21倍，维持“增持”评级。 风险提醒：产物推广速度下降，原材料跌价超预期，房地产行业恢复不及预期。

　　三棵树(603737) 投资要点： 公司简介。公司是中国涂料行业龙头企业，专注于建建涂料、防水材料、地坪涂料等范畴的研发、出产和发卖。2023年位居全球建建粉饰涂料排名第8位、中国第一，2024年第18次荣登世界品牌大会“中国500最具价值品牌排行榜”，持续连任涂料榜单第一名。 公司各从营产物发卖规模均实现快速增加。公司家拆墙面漆营收从2015年的4。39亿增加至2023年的26。32亿，年复合增加率为25%；工程墙面漆营收额从5。94亿增加至46。76亿，年复合增速为29。42%，均连结较快增加。基材取辅材停业收入从2018年的3。32亿增加至2023年的24。24亿，年复合增加率达48。83%。胶粘剂营收则从2015年的0。95亿上升至2023年7。61亿，年复合增加率为29。71%。 公司建立坚忍合作护城河，合作劣势凸起。公司持续优化渠道布局，沉视研发投入，立异开辟新产物，提拔产物力，持续打制公司品牌。取此同时，公司不竭推进供应链转型升级，夯实供应链劣势，使产物能被高效获得；持续鞭策办事系统升级，使公司由单一涂料出产商向“涂料+办事征询+施工办事”的分析办事商改变。公司建立坚忍的合作护城河，不竭提拔市场拥有率，获得持续的成长强大值得等候。 大额计提影响逐步削弱，业绩无望沉返快速增加轨道。公司2021年起头大额计提坏账减值，截止2023年曾经累算计大额度的计提，后续坏账对于公司业绩的影响程度将较着降低。公司再度轻拆上阵，再次获得持续较高的提拔增加值得等候。 总结取投资。三棵树为中国涂料第一品牌，公司持续立异开辟新产物，从涂料延长至涵盖防水、保温、胶粘剂、基辅材等，产物使用范畴从保守房地产、基建，拓展至工业制制范畴。我国涂料市场需求空间广漠，但市场集中度仍较低。公司凭仗其产物、品牌，渠道，供应链及办事等方面的合作劣势，建立了坚忍的护城河，有益于持续提拔市场份额，具备较大的成漫空间。 公司近年来持续优化渠道布局，更多发力零售市场，提拔小B端营业，继续安定三四线城市加强一二线城市结构，实现发卖规模的持续较快增加。另一方面，跟着大额计提减值影响逐步削弱，通过降本增效，规模效应也逐渐显效，业绩沉回快速增加值得等候。 预测公司2024年-2026年EPS别离为0。72元，1。36元和1。57元，对该当前股价PE别离为65。5倍，34。5倍及30倍。看好公司持续成长强大，初次笼盖，给取“增持”评级，关心。 风险提醒：房地产优化政策出台力度低于预期，处所救市政策落实及成效不脚，楼市发卖回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏不雅经济转弱，下逛需求不脚。原材料成本上升，利润率下降。新营业成长迟缓，保守营业市场拥有率提拔不及预期。

　　三棵树(603737) 公司三季度实现归母净利润2。0亿元，同比下滑17。89% 公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润91。46/4。10亿元，同比-2。81%/-26。00%，前三季度实现扣非归母净利润2。49亿元，同比-42。82%。此中Q3单季度实现收入/归母净利润33。85/2。00亿元，同比-7。87%/-17。89%，扣非归母净利润1。70亿元，同比-20。38%。 家拆漆价钱提拔带动收入增加，品类多元化扩持续推进 24Q1-3实现家拆漆/工程漆收入22。3/29。8亿元，同比+14。1%/-12。5%，此中Q3单季度收入别离为7。8/11。4亿元，同比+4。4%/-15。2%，家拆漆持续增加，次要受价钱提拔影响。Q3单季度家拆/工程漆销量同比别离-2。6%/-5。3%，价钱角度，24Q1-3家拆漆/工程漆价钱同比别离+0。3%/-10。0%，Q3单季度同比别离+7。2%/-10。5%，Q3环比别离+10。6%/-3。4%，次要系产物布局变化和价钱策略调整所致。公司积极进行渠道拓展和高端转型，我们认为将来跟着大量存量房及二手房拆修鞭策旧改沉涂营业增加，涂料仍无望呈现新增加点。其他营业方面，Q3公司基辅材/防水卷材收入同比别离+1%/+7%，估计受销量提拔带动，Q3价钱同比别离-22%/-7%，多品类扩张无望打制第二收入增加曲线净利率环比提拔，现金流显著改善 公司前三季度全体毛利率28。66%，同比-2。67pct，此中，Q3单季度全体毛利率28。68%，同比/环比别离-3。10/-0。11pct。前三季度期间费用率24。01%，同比+1。26pct，此中发卖/办理/研发/财政费用率同比别离+1。00/+0。34/+0。09/-0。17pct，最终实现净利率4。44%，同比-1。48pct。Q3单季度净利率5。85%，同比/环比-0。71/+1。50pct。24Q3末资产欠债率79。98%，同比持平。前三季度运营性现金流净额9。16亿元，同比+3。18亿元，收现比同比-2。82pct达104。43%，付现比同比-6。54pct达91。24%。 看好公司中持久成长性，维持“买入”评级 我们认为公司通过推进优良渠道扶植，无望不竭提拔本身市占率，叠加原材料价钱回落以及加强费用管控等办法，净利率仍有提拔空间，中持久仍具备较好的成长根本。维持公司24-26年归母净利润至6。5/8。4/10。0亿元，维持“买入”评级。 风险提醒：原材料价钱大幅上涨，城中村力度不及预期，地产景气宇下行超预期，市场所作加剧等。

　　三棵树(603737) 2025年7月4日，公司披露2025年半年度业绩预增通知布告，上半年实现归属于上市公司股东的净利润3。8-4。6亿元，同比添加80。94%-119。04%，实现扣非后归母净利润2。3-3。1亿元，同比添加190。04%-290。92%；上半年归母净利润预告中枢正在4。2亿元，猜测单Q2归母净利润中枢值3。15亿元，上半年及单Q2的利润总额为汗青新高表示，净利率显著修复。 运营阐发 成长逻辑不变：地产景气向下阶段，公司零售营业持续逆势增加，家拆墙面漆2022-2024年的收入增速别离为18。2%、2。6%、12。8%，25Q1收入增速维持8。0%。顿时住、仿石漆、艺术漆新招客户均增加显著，C端多模块构成高利润、高增加态势，快速复制。各增量细分市场所作款式敌对，行业需求存量阶段、公司去地产化和新消费的成长逻辑不变。 毛利率继续修复：按照业绩预告，连系市场及需求变化，公司积极调整和优化产物布局，毛利率同比连结增加。从比来两个财报季度来看，24Q4毛利率32。5%，同比+0。44pct，环比+3。82pct，起头企稳回升，25Q1毛利率31。05%，同比+2。67pct，继续大幅改善。我们认为，当前布局调整是从因（C端增速快于B端，低毛利的防水等正在收缩），原材料价钱低位运转，跌价要素Q2起逐渐表现。运营效率提拔：通过精准施策强化费用管控，优化开支布局并提拔资金利用效能，公司无效降低各项费用收入。2024年费用率25。7%，同比-0。5pct，此中发卖费用率同比-0。8pct；25Q1费用率31。4%，同比-2。4pct，此中发卖费用率同比-1。6pct。新业态增加不依赖人海和术、人效提拔逐渐。此外，2021-2024年对汗青负担处置的相对完全，新增计提的减值对利润拖累减小。 盈利预测、盈利能力愈加不变，新业态连结高成长，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测别离为9。0、12。5亿元，当前股价对应PE为31。0、22。3倍，维持“买入”评级。 风险提醒 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价钱波动和行业合作超预期；地产需求下行超预期。

　　三棵树(603737) 焦点概念 费用及减值削减帮推业绩高增，2025Q1同比扭亏。2024年公司实现营收121。1亿元，同比-3。0%，归母净利润3。3亿元，同比+91。3%，扣非归母净利润1。5亿元，同比+234。3%，EPS为0。63元/股，并拟10转4派3。2元（含税），此中Q4单季度营收29。6亿元，同比-3。5%，归母净利润-0。8亿元，同比+79。4%，扣非归母净利润-1。0亿元，同比+73。9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提削减，利润同比大幅提拔。2025Q1营收2元，同比+3。1%，归母净利润1。1亿元，同比+123。3%，扣非归母净利润-0。2亿元，同比+81。2%，非经常性损益从因补帮贡献1。46亿元。 渠道布局持续优化，家拆漆价稳量增。分渠道看，2024年经销/曲销收入104。9/14。1亿元，同比+3。2%/-31。7%，占比88。1%/11。9%，渠道布局继续调整优化，经销占比进一步提拔。分产物看，家拆墙面漆/工程墙面漆收入29。7/40。8亿元，同比+12。8%/-12。7%，销量同比+12。7%/-2。2%，产物均价6。06/3。52元/kg，同比+0。1%/-10。7%，合作加剧布景下，零售端持续建立高端产物矩阵，加大推广投入促销，家拆漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/粉饰施工收入32。7/13。2/2。6亿元，同比+1。3%/+5。0%/-40。8%，继续加大市场开辟，阐扬渠道通协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增加，同时施工营业继续压缩。 Q4以来毛利率呈改善趋向，费用率同比持续优化。2024年分析毛利率29。6%，同比-1。9pp，此中Q4毛利率32。5%，同比+0。4pp/环比+3。8pp，2025Q1毛利率31。0%，同比+2。7pp/环比-1。5pp，Q4以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25。7%，同比-0。46pp，此中发卖/办理/财政/研发费用率别离-0。79/+0。35/-0。07+0。04pp，发卖费用率受发卖人员薪酬、告白及宣传费等削减所致，截至2024岁暮发卖人员4526人，同比-10。2%。 运营现金流有所下滑，回款全体照旧优良。2024年公司实现运营性净现金流10。1亿元，同比-28。4%，收现比1。15/付现比1。09，上年同期1。18/1。02；2025Q1运营性净现金流1。1亿元，同比+141。5%，收现比1。32/付现比1。38，上年同期1。35/1。52，收现比同比相对不变，回款全体照旧优良。截至2024岁暮应收账款单据+其他应收款+合同资产38。5亿元，同比削减6。2亿元。 风险提醒：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期 投资：看好新成长阶段，渠道潜力无望持续，维持“优于大市” 公司积极优化渠道布局，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深切结构厂房、酒店等沉点赛道，看好增加动能切换下C端、小B端持续发力。估计25-27年EPS别离为1。46/1。78/2。16元/股，对应PE为33。6/27。5/22。7x，维持“优于大市”评级。

　　三棵树(603737) 归母净利润高增，扣非改善显著 公司发布24年年报及25年一季报，24年实现收入/归母净利润121。05/3。32亿元，同比-2。97%/+91。27%，全年实现扣非归母净利润1。47亿元，同比+234。34%。此中Q4单季度实现收入/归母净利润29。59亿元，同比-3。45%，实现归母净利润/扣非归母净利润-0。78亿元/-1。02亿元，同比减亏。25年Q1收入/归母净利润别离达21。3/1。05亿元，同比别离+3。12%/+123。33%，扣非归母净利润达-0。15亿元，同比减亏，非经常性损益次要系计入当期损益的补帮。 家拆墙面漆高增，零售动能强劲 24年实现家拆墙面漆/工程墙面漆收入29。67/40。84亿元，同比别离+12。75%/-12。65%，销量别离达48。95/115。93万吨，同比别离+12。65%/-2。17%，我们估计斑斓村落/顿时住/艺术漆三大业态增势较强，将来零售端仍具备较强增加动能。我们测算24年家拆墙面漆/工程墙面漆单吨价钱别离达6061/3523元，同比别离持平/下降11%，毛利率同比别离-0。8pct/-5。2pct达47%/33%。公司24年实现基材取辅材/防水卷材营业收入32。69/13。19亿元，同比别离增加1。25%/4。95%，品类多元化稳步推进。 毛利回升叠加减值收窄，利润修复较着 24年公司全体毛利率29。60%，同比-1。91pct，次要受工程漆收入下降及产物布局变化影响。24Q4公司总体毛利率环比+4pct达32。5%，24年期间费用率25。71%，同比-0。46pct，此中发卖/办理/研发/财政费用率同比别离-0。79/+0。35/+0。04/-0。07pct，最终实现归母净利率2。74%，同比+1。35pct。24年运营性现金流净流入同比削减4亿元达10。09亿元，次要系2024年货款收回削减及领取货款添加所致，24年公司净现比超3倍。25Q1运营性净现金流为1亿元（汗青初次正在第一季度转正），创上市以来Q1新高。 转型加快，维持“买入”评级 我们认为将来存量需求无望逐步，公司零售端扩张、工业涂料转型策略无望帮力公司送来新成长阶段，受房地产市场低迷影响，下调25-26年公司归母净利润别离达8。1/9。4亿元（前值8。4/10。0亿元），估计27年公司归母净利润10。2亿元，维持“买入”评级。 风险提醒：原材料价钱大幅上涨，城中村力度不及预期，地产景气宇下行超预期，市场所作加剧等。

　　三棵树(603737) 投资要点 事务：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现停业总收入91。5亿元，同比-2。8%，实现归母净利润4。1亿元，同比-26。0%；2024年单三季度实现停业总收入33。9亿元，同比-7。9%，实现归母净利润2。0亿元，同比-17。9%。 发卖价钱有所承压，市场拥有率提拔。2024年前三季度：1）分产物看，次要产物发卖收入及增速：家拆墙面漆22。3亿元(+14。1%)、工程墙面漆29。8亿元(-12。5%)、基材取辅材18。8亿元(+4。2%)、防水卷材10。0亿元(+13。0%)。2）发卖单价方面看，次要产物发卖单价及增速为家拆墙面漆5。9元/千克(+0。3%)、工程墙面漆3。6元/千克(-10。0%)、基材取辅材1。0元/千克(-21。1%)、防水卷材14。6元/平米(-5。9%)。量价角度看，受下逛需求疲弱各产物发卖价钱分歧程度承压，公司持续阐扬本身分析合作劣势，不竭提拔市场拥有率，家拆墙面漆、基材取辅材、防水卷材等均实现了销量的增加。 毛利率下滑，盈利能力承压。2024年前三季度：1）毛利率：受大都产物发卖价钱同比下滑影响，毛利率同比下滑2。7个百分点至28。7%。2）发卖费用率：因公司持续开辟市场，加强渠道扶植，发卖费用率同比上升1。0个百分点至15。1%；研发费用率、办理费用率、财政费用率均较为稳健，分析费用率同比上升1。3个百分点。3）综上影响，发卖净利率同比下降1。5个百分点至4。4%，盈利能力阶段承压。 品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料从业，产物矩阵完美，持续加强品牌推广，强化营销渠道，分析合作力稳步攀升。1）产物端：公司做为我国涂料范畴龙头，深耕涂料焦点营业，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化营业成长，产物矩阵完美。2）品牌端：积极操纵央视、国潮、体育赛事开展品牌宣传，已成为行业稀缺“国漆”品牌，国平易近承认度高。3）渠道端：正在零售范畴，推进零售高端化转型，加大对沉涂翻新、斑斓村落等潜力市场结构，开辟电商新零售模式，零售营业占比持续提高；正在工程范畴，持续提高成长质量，严控地产风险，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，加大小B营业比沉，强化现金流量保障。全体看，公司产物、品牌、渠道等分析合作劣势凸起，跟着房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区等相关利好政策连续出台，下逛需求将持续改善，公司业绩较具增加弹性。 盈利预测：公司分析合作劣势凸起，市场拥有率持续提拔，销量连结稳健增加；下逛需求苏醒期近，发卖单价无望逐步企稳回升，业绩无望拐点向上。我们估计2024-2026年营收复合增速为11。2%，归母净利润复合增速为76。5%。 风险提醒：经济大幅下滑风险；政策结果或不及预期；市场开辟或不及预期。

　　三棵树(603737) 投资要点 事务：公司发布24年中报，演讲期实现营收、归母净利和扣非归母净利别离为57。6、2。1、0。8亿，同比+0。4%/-32。4%/-64。4%；单二季度实现营收、归母净利和扣非归母净利别离为36。9、1。6、1。6亿，同比+0。3%/-42。7%/-41。0% 零售营业收入连结增加，新品类拓展持续推进。24H1公司家拆墙面漆、工程墙面漆和基辅材别离实现收入14。5、18。4、1元，同比+20。1%/-10。7%/+6。7%；占收入别离为25。2%/31。9%/19。7%，同比+3。1pcts/-5。8pcts/+0。2pcts，销量来看，24H1公司家拆墙面漆、工程墙面漆和基辅材发卖量同比+24。0%/-0。9%/+34。8%，家拆墙面漆连结快速增加背后一方面源于沉涂需求，另一方面公司以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等抓手来拉动高端化转型，同时深耕斑斓村落和线上渠道。除家拆墙面漆持续增加对冲工程墙面漆收入下滑影响外，公司胶黏剂、防水卷材收入别离同比+29。4%、+16。4%，销量同比+28。0%、+22。9%，也均连结较快增加。 产物价钱承压，24H1毛利率同比略有下滑。24H1公司家拆墙面漆、工程墙面漆、家拆木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材价钱别离同比-3。0%/-9。9%/-1。3%/-4。8%/+1。1%/-21。1/-5。4%，24Q2产物价钱环比-4。4%/-4。8%/-7。9%/+2。8%/-20。7%/+0%/-2。0%，同环比来看均有所承压，且工程端下滑相对更较着。成本端，24H1公司采购乳液、钛白粉、颜填料、帮剂、树脂、溶剂、单体、沥青价钱别离同比+3。9%/+0。8%/+0%/-6。5%/-8。9%/+10。0%/+3。8%/-5。6%，价钱涨跌纷歧。受产物价钱下滑影响，24H1公司分析毛利率同比-2。4pcts，单Q2毛利率同比-3。1pcts，环比+0。4pcts。 减值进一步计提出清风险，净利率程度略有下滑。24H1公司发卖、办理、财政及研发费用率别离为15。8%、5。8%、1。4%、2。2%，别离同比+1。4pcts/+0。4pcts/-0。1pcts/+0。02pcts，此中发卖费用率相对上升较着，次要系职工薪酬、告白及宣传费、差盘缠等添加所致，24H1公司期间费用率25。2%，同比+1。7pcts。24H1公司信用减值达1。6亿，同比添加0。8亿，此中24Q2计提减值1。8亿。受毛利率下滑、费用上升及减值影响，24H1公司分析净利率3。6%，同比-1。9pcts。 投资：涂料行业成长前景广漠（新房取二手存量房），且目前款式分离，正在环保趋严、人力成本添加等诸多要素的催化下，行业加快洗牌、中小产能不竭出清。面临行业财产布局调整和财产集中度不竭提高的有益机会，公司具备规模、资金等劣势，正在渠道和品牌扶植方面持续发力。别的，公司品类扩展敏捷，基材取辅材、防水材料和保温营业等也处于快速拓展中，陪伴减值风险逐渐出尽，公司盈利已至拐点。 盈利预测：因为公司产物价钱波动略超预期，我们下调公司产物单价假设，估计24-26年公司归母净利润为4。4、6。0、7。9亿元（原预测值为6。5、8。6、11。0亿），当前股价对应PE为37、27、21倍，维持“增持”评级。 风险提醒：下逛需求不及预期；地产政策结果不及预期；渠道开辟不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价钱大幅上涨；行业合作加剧；消息更新不及时风险。

　　三棵树(603737) 零售转型成效显著，盈利能力逐渐兑现，维持“买入”评级 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收121。05亿元，同比-2。97%；归母净利润3。32亿元，同比+91。27%；扣非归母净利润1。47亿元，2024Q4单季度实现营收29。59亿元，同比-3。45%，环比-12。58%；归母净利润-0。78亿元，同比增加3。03亿元，环比下降2。78亿元；扣非归母净利润-1。02亿元，同比增加2。90亿元，环比下降2。72亿元。2025Q1公司实现营收21。30亿元，同比+3。12%；归母净利润1。05亿元，同比+123。33%；扣非归母净利润-0。15亿元，同比增加0。62亿元。考虑行业合作有所缓和，原材料价钱下行，我们上调2025-2026年的盈利预测并新增2027年盈利预测，我们估计2025-2027年公司实现归母净利润7。9/9。0/10。6亿元（2025-2026前值为7。2/8。4亿元），同比+137。2%/+14。2%/+18。4%；EPS别离为1。49/1。71/2。02元；对该当前股价PE为22。0/19。3/16。3倍。考虑到政策支撑房地产企稳回升，公司渠道持续优化，C端+小B端稳步增加，大B端地产风险逐渐缓释，具有持久成长性。维持“买入”评级。 家拆墙面漆、防水卷材发卖均价双回升 分产物看：2024年公司家拆墙面漆/工程墙面漆/基材取辅材/防水卷材，别离实现收入29。67/40。84/32。69/13。19亿元，别离同比+12。75%/-12。65%/+1。25%/+4。95%；收入占比别离为24。51%/33。74%/27。01%/10。90%，同比别离+3。42pct/-3。74pct/+7。58pct/+0。83pct，平均单价同比别离持平/-10。89%/-22。78%/-5。16%。2024Q4家拆墙面漆/工程墙面漆/基材取辅材/防水卷材均价别离环比+4。64%/-4。01%/-26。61%/+1。27%，此中家拆墙面漆和防水卷材发卖均价环比提拔较高，两类别收入共占营收35。41%，对不变毛利率有较高贡献。原材料价钱方面：2024家拆、工程墙面漆/基材取辅材/防水卷材原材料采购均价别离同比+3。19%/-25。71%/-1。86%，2024Q4别离环比-4。49%/-12。62%/+6。07%，原材料价钱环比持续下降，利润空间无望改善。 费用率有所上升，现金流大幅改善 2024年毛利率为29。60%，同比-1。91pct；2025Q1毛利率为31。05%，环比+2。67pct，毛利率提拔次要行业价钱合作缓和，家拆墙面漆和防水卷材单价有所提拔及原材料价钱有所下降。期间费用率方面，2024年期间费用率为25。71%，同比-0。47pct，此中发卖/办理/研发/财政费用率别离为16。24%/5。79%/2。36%/1。33%，别离同比-0。78pct/+0。35pct/+0。04pct/-0。07pct。2024年公司运营性现金流量净额为10。09亿元，同比-28。37%；收现比为104。43%。 风险提醒：原材料价钱波动，房地产回落风险，经销商开辟及办理风险。

　　三棵树(603737) 投资要点： 事务：公司发布2024年年报和2025年一季度演讲，1）年报：实现停业收入121。05亿元，同比下降2。97%；归母净利润3。32亿元，同比增加91。27%。此中四时度收入29。59亿元，同比下降3。45%，归母净利润-0。78亿元，同比减亏3。03亿元；2）一季度：实现收入21。30亿元，同比增加3。12%；归母净利润1。05亿元，同比增加123。33%。 渠道布局优化，毛利率全体承压。分产物看，1）家拆墙面漆：2024年收入为29。67亿元（同比+12。8%），销量同比+12。7%，单价同比+0。09%，2025Q1收入为6。55亿元（同比+8。0%），销量同比+11。4%，单价同比-3。04%；2）工程墙面漆：2024年收入为40。84亿元（同比-12。7%），销量同比-2。2%，单价同比-10。72%，2025Q1收入为5。93亿元（同比+9。4%），销量同比+23。3%，单价同比-11。26%；3）防水卷材：2024年收入为13。19亿元（同比+4。9%），销量同比+10。7%，单价同比-5。18%，2025Q1收入为1。76亿元（同比-21。3%），销量同比-15。6%，单价同比-6。68%。分渠道来看，2024年公司经销和曲销模式收入别离为104。9亿元（同比+3。15%）和14。1亿元（同比-31。65%），渠道布局进一步优化。24年全体毛利率为29。6%（同比-1。9pct），次要系市场所作较为激烈，公司以价换量。25Q1全体毛利率为31。05%（+2。66pct），我们判断是市场环境改善所致。 费用管控强化，归母净利提拔显著。2024年公司期间费用率为25。71%，同比-0。46Pct，此中发卖、办理、研发、财政费用率别离为16。24%、5。79%、2。36%、1。33%，别离同比-0。79、+0。35、+0。04、-0。07Pct；25Q1公司期间费用率为31。46%，同比-2。41Pct，此中发卖、办理、研发、财政费用率别离为19。99%、7。52%、2。49%、1。45%，别离同比-1。59、-0。28、-0。25、-0。29Pct。24年公司归母净利3。32亿元（同比+91。27%），次要因全年费用削减和计提的减值预备削减。25Q1公司归母净利1。05亿元（同比+123。33%），次要因收入添加、毛利提拔及费用率削减。 涂料赛道劣势逐步，三棵树无望先于行业送来戴维斯双击。正在中美关税博弈加剧、市场动率持续的布景下，“内轮回”从线无望成为抵御不确定性的从线选择。三棵树做为国平易近涂料领军企业，凭仗稀缺的赛道劣势、结实的行业地位、高效的渠道计谋升级，正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底，绝对收益拐点或已到临，无望优先送来戴维斯双击。 盈利预测取评级：我们估计公司2025-2027年归母净利润为8。02、10。01、13。02亿元，对应EPS为1。52、1。90、2。47元，目前股价对应25-27年PE别离为32、26、20倍，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性取建材行业内稀缺的估值想象力，维持“增持”评级。 风险提醒：存量市场开辟低于预期，工程营业开辟低于预期，新营业拓展低于预期。

　　三棵树(603737) 公司披露2024年三季报：24Q1-3实现营收91。46亿元，同比-2。81%，归母净利4。10亿元，同比-26。00%，扣非后归母净利2。49亿元，同比-42。82%。此中，24Q3营收33。85亿元，同比-7。87%，归母净利2。00亿元，同比-17。89%，扣非后归母净利1。70亿元，同比-20。38%。24Q1-3实现毛利率28。66%，同比-2。67pct，净利率4。44%，同比-1。48pct；此中Q3毛利率28。68%，同比-3。10pct、环比-0。11pct；Q3净利率5。85%，同比-0。71pct、环比+1。50pct。 布局优化、拓宽渠道，零售营业稳步提拔 从产物价钱看，家拆墙面漆/胶黏剂价钱24Q3环比有较大改善，环比别离+10。62%/+11。10%，1-9月同比别离+0。34%/-0。89%，从因产物布局变化。工程墙面漆/家拆木器漆/基材取辅材价钱24Q3环比别离-3。32%/-9。24%/-8。57%，1-9月同比别离-10。03%/-8。16%/-21。09%，下降从因按照原材料成本变化进行了价钱策略调整和产物布局变化。 从销量及营收看，发卖量表示较好，必然程度上填补降价影响。零售、基辅材营业表示较优，前三季度家拆墙面漆/胶黏剂/基材取辅材发卖分量同比+13。76%/+17。26%/+31。95%，别离实现发卖收入同比+14。14%/+16。17%/+4。18%；此中，防水涂料发卖收入7。35亿元，同比+4。79%。 营销、办理加强投入，原材料成本Q3环比变化较大：24Q1-3期间费用率合计24。01%，同比+1。26pct，此中发卖/办理/研发/财政费用率别离同比+1。01/+0。34/+0。09/-0。16pct，发卖/办理费用绝对值同比别离+4。10%/+3。69%。墙面漆、防水卷材次要原材料价钱1-9月同比变化较小，别离为+4。69%、-1。43%，但Q3环比调整较大，别离为-10。6%、+9。03%；基辅材次要原材料价钱处于低位，1-9月同比-20。00%，24Q3环比-8。16%。 应收、减值规模逐步收缩，现金流质量有所改善：24Q1-3运营性现金流净额9。16亿元、同比+53。24%，从因采办商品、接管劳务领取现金同比削减，此中Q3净额9。58亿元、同比+137。73%（24Q1、Q2净额别离为-2。64、2。22亿元）。24Q1-3计提资产和信用减值合计1。63亿元、同比-10。83%，单季计提信用减值3600万。期末应收账款及单据42。91亿元，同比-12。53%，正在收入比沉47%（上年同期为52%）。期末货泉资金21。12亿元、同比+15。74%。 投资：我们看好公司①应对趋向调整营业模式，零售营业占比提拔，持续立异产物、优化渠道布局；②使用场景拓展，发力旧改、公建、学校、病院等小B营业。7。31、8。50亿元，现价对应PE别离为41、31、26倍，考虑到公司仍面对必然减值计提和原材料价钱波动等风险，维持“隆重保举”评级。 风险提醒：原材料价钱波动的风险；行业合作趋于激烈的风险；应收账款无法及时收受接管的坏账风险；新范畴顺应期较长的风险。

　　三棵树(603737) 公司披露2024年年度业绩预增通知布告，估计全年收入根基持平（前三季度收入同比下滑2。81%），估计全年实现归母净利3。10-4。20亿元，同比大幅增加78。63%-142。02%，扣非后归母净利1。44-2。54亿元，同比大幅增加227。33%-477。13%，非经中的补帮较上年同期有所添加。据此推算24Q4归母净利润中枢-0。45亿元，客岁同期为-3。81亿元，岁暮按照隆重性准绳计提相关资产减值和信用减值预备，但比上年同期计提削减。 运营阐发 （1）收入端来看，零售接力成长、渠道布局优化：公司积极应对市场变化，优化收入布局，收缩大B端、调向小B+C端，前三季度家拆墙面漆收入同比增加14。14%，工程墙面漆收入同比下滑12。51%，全年来看，零售转型的趋向不变，通过零售营业规模的增加使方针客户群体日益添加，我们认为2024年公司根基完成渠道布局的调整。将来C端将接力成长、持续升级品牌力，通过斑斓村落、顿时住社区店、艺术漆等营业贡献增量，同时基辅材、胶粘剂、防水、保温、工业涂料等多元化营业逐步培育、蓄力将来。（2）利润端来看，加强成本费用管控、减值拖累减小：全年业绩大幅增加，一方面公司注沉成本办理及费用管控，估计各项成本费用收入有所降低，另一方面计提减值预备较上年同期有所下降（2023年资产减值和信用减值合计影响利润5。11亿元），此外也有渠道优化带来的布局性影响。 （3）瞻望2025年，我们认为利润率仍然具备较大的修复空间：①行业价钱合作放缓（次要合作敌手立邦于2025年1月起对畅通渠道的内墙乳胶漆产物全面提价1%-3%），毛利率无望修复；②发卖端超前结构带来过往人效偏低，跟着人员聘请程序放缓、渠道扶植愈加完美，2025年人效无望加快提拔；③减值对利润的拖累估计削减，2021-24Q3累计信用减值丧失15。8亿元，坏账风险已较充实。 盈利预测、估值取评级 我们看好公司正在新成长阶段，盈利能力愈加不变，按照业绩预告内容，我们调整2024-2026年归母净利润预测别离为3。7、8。5、12。1亿元，当前股价对应PE为58。2、25。2、17。8倍，维持“买入”评级。 风险提醒 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价钱波动和行业合作超预期；地产需求下行超预期。

　　三棵树(603737) 零售突围，成长新阶段 2011-2021年公司履历高增加阶段后，收缩大B端、调向小B+C端，至2024年根基完成渠道布局的调整，充实此前累积的高风险，起头步入成长新阶段： （1）C端接力成长、持续升级品牌力，当前公司零售正在三四线城市已堆集较强的品牌根本，将来一方面凭仗斑斓村落（仿石漆营业，）的迅猛成长、向下巩固村落市场的先发劣势，2015-2023年收入复合增速跨越60%，2023年市占率提拔至6%、行业第一。另一方面通过立异顿时住社区店办事模式、向上抓住高能级城市的突围机缘，同时艺术漆正在渗入率快速提拔的盈利期也将继续供给增量，过去5年复合增速跨越40%，2023年攀升至行业前三； （2）B端工程涂料第一品牌地位安定，2023年工程墙面漆收入约46。8亿元，2012年以来年复合增速37%，持续两年排名行业第一。大B端通过“自动型收缩”已降至较低比例，小B端前瞻性结构旧改翻新、市政公建、教育医疗、工业厂房等非房范畴，领先劣势较着，经销商数量22H1达到20000家以上，目前仍持续扩大； （3）基辅材、胶粘剂等品类拓展成功，印证渠道品牌服用逻辑。其他建材品类配套率提拔，增速较建建涂料更快。 若何看利润率弹性空间 将来两年利润率弹性次要来自毛利率修复和发卖费用率降低，对比国际涂料龙头近10年的盈利表示，我们认为三棵树新阶段更具质量的增加，也将陪伴更具不变性的利润率和ROE。 （1）跟着头部企业从头均衡市场份额和利润增加，行业价钱合作将显著放缓，估计毛利率2025-2026年修复至30。3%、31。1%； （2）渠道端超前投入使得过去发卖费用率一曲偏高，近两年人员聘请放缓，渠道扶植愈加完美，起头进入费用率降低阶段，估计发卖费用率2025-2026年缩减至14。5%、14。0%； （3）减值对利润的拖累估计削减。2021-24Q3累计信用减值丧失15。8亿元，坏账风险已较充实。 盈利预测、估值和评级 看好新成长阶段三棵树更具不变性的盈利能力，我们估计公司2024-2026年归母净利润别离4。3、8。5、12。1亿元，当前股价对应PE为47。0、23。5、16。6倍，赐与2025年35倍PE，对应方针价56。67元，初次笼盖赐与“买入”评级。 风险提醒 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价钱波动和行业合作超预期；地产需求下行超预期。

　　三棵树(603737) 公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年实现收入121。1亿元，同比-3。0%，归母净利3。3亿元，同比+91。3%；25Q1收入2元，同比+3。1%，归母净利1。1亿元，同比+123。3%，扣非净利-0。15亿元，同比减亏0。63亿元。2024年报将木器漆、胶黏剂等品类沉分类至基辅材，口径调整对全年和25Q1收入增速形成必然影响。25Q1非经次要为补帮，扣非业绩大幅减亏，一方面规模仍正在增加，此外毛利率和费用率配合优化、改善净利率。 运营阐发 零售新业态增加强劲。2024年家拆/工程墙面漆收入29。7/40。8亿元，同比+12。8%/-12。7%；25Q1家拆/工程墙面漆收入6。5/5。9亿元，同比+8。0%/+9。4%。“顿时住”、仿石漆、艺术漆新招客户均增加显著，C端多模块构成高利润、高增加态势，快速复制。按照中国涂料工业协会，公司仿石漆持续五年市占率第一，2024年提拔至7。6%，各增量细分市场所作款式敌对，连结强劲增速。 毛利率企稳回升明白。24Q4毛利率32。5%，同比+0。44pct，环比+3。82pct，起头企稳回升；25Q1毛利率31。05%，同比+2。67pct，继续大幅度改善。我们认为，当前布局调整是从因（C端增速快于B端，墙面漆增速快于防水等），跌价要素估计正在Q2起头表现。费用率压降起头收效。2024年费用率25。7%，同比-0。5pct，此中发卖费用率同比-0。8pct；25Q1费用率31。4%，同比-2。4pct，此中发卖费用率同比-1。6pct。发卖人员薪酬一曲是费用率偏高的从因，次要系过去渠道扶植期的人员超前投入，2024岁尾员工8996人，同比削减836人，此中发卖人员4526人，同比削减516人。新业态增加不依赖人海和术、人效提拔逐渐。 初次Q1现金流转正。2024年运营性现金流10。1亿，且2022-2023年别离为9。6、14。1亿，跟着大B转向C端+小B，渠道布局调整后的现金流表示不变。25Q1运营性现金流1。1亿，客岁同期-2。6亿，汗青初次Q1现金流转正，零售优先表现实正的“消费“属性。 盈利预测、估值取评级 我们看好公司正在新成长阶段，盈利能力愈加不变，一季度新业态连结高成长、且已逐渐兑现利润，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测别离为9。0、12。5亿元（原为8。5、12。1亿元），当前股价对应PE为28。5、20。5倍，维持“买入”评级。 风险提醒 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价钱波动和行业合作超预期；地产需求下行超预期。